28 Avr

Suede et autres considérations nitrées

CF industries sévit dans un secteur très peu sexy, les engrais. Curieusement, j’ai toujours été attiré par secteur. Peut-être justement parce que ce n’est pas très sexy. Allez, penchons nous sur CF Industries, une entreprise sexy chez les pas sexy. Le management nous promet de la valeur intrinsèque, voyons s’il tient ses promesses.

Screen Shot 2015-04-27 at 8.49.04 PM

CF, qu’est ce que c’est ce truc ?

CF Industries vend des engrais azotés, c’est le leader nord-américain de la spécialité. L’entreprise a récemment vendu sa division engrais phosphatés, du coup, ils sont devenus mono-produit pur et dur. Je trouve que cela est une bonne chose car les engrais azotés sont produits alors que les phosphatés sont minés. Peut-être à tort, j’ai tendance à penser qu’il y plus de savoir-faire sur ce type de produit que sur une simple mine. Ce qui est peut-être une connerie…

Le procédé utilisé est le même depuis une centaine d’années, c’est le procédé de Haber-Bosch, qui utilise le gaz naturel (méthane CH4) comme source d’hydrogène H et l’air (N2 et O2) comme source d’azote N pour fabrique de l’ammoniac NH3 (avec un « c » car il est gazeux). À partir de cet ammoniac, nous allons pouvoir dériver de l’ammoniaque (en solution, lui), des nitrates d’ammoniums (UAN), de l’urée CO(NH2)2 ou différentes autres mixtures azotées. Mais je m’égare Edgar.

Vu le business de la société, cela appelle une question : comment une telle entreprise peut-elle générer 30% par an pour ses actionnaires depuis 10 ans ? La réponse est relativement simple : CF Industries a tiré à peu près sur tous les leviers possibles et imaginables : rachats d’actions, dilutions, acquisitions, croissance organique, levée de dette, hedging ou absence de ce dernier… Le tout presque toujours au bon moment : soit nous avons affaire à des bons, soit ils ont le derrière bordé de Lustucrus. Dernièrement, la société a décidé de s’endetter plus pour profiter des taux bas et financer son expansion et des rachats d’actions à crédit. Pourquoi pas, après tout.

Combien est-ce que tout cela vaut ?

Nous pouvons prendre le problème simplement par le P/E ratio d’environ 10,3 pour une société qui a réussi à retourner du 30% par an sur dix ans à ses actionnaires. Et je n’ai pas grand-chose d’autre à dire sinon que contrairement à un business comme CBI par exemple, ici, les cash-flows suivent (ce qui bêtement me rassure). Regardons les chiffres de 2008 à 2014 :

Screen Shot 2015-04-28 at 11.03.58 AM

Au menu : de la progression de résultat net, une dilution en 2010 pour le rachat de Terra Nitrogen, et ensuite des rachats massifs d’actions avec le cash sorti. Pour le futur, il y a aussi des histoires de projets de croissance organique qui devraient ajouter 25% de capacité en plus d’ici 2016. Sympa.

Le plus beau dans tout cela, c’est que la société a toutes les raisons de rester sous le radar et durablement sous-évaluée tellement son activité est ammoniacale. Il n’y pas vraiment de raison que cela change, les résultats sont tributaires des matières premières et sont fortement variables, je ne pense pas qu’il soit possible de payer cher une société mono-business telle que celle-ci. Ce qui est plutôt une bonne nouvelle, le management pourra toujours racheter ses actions s’il le juge nécessaire.

Alors quid de la valorisation ? Dur à dire, je n’ai pas trop envie de me prononcer sur la question ; la seule chose à faire est de faire confiance au management qui semble savoir ce qu’il fait avec son cash.

Quels sont les risques ?

Comme toujours, cherchons ce qui pourrait mal tourner. Les risques encourus sont principalement :

  1. Une hausse des prix du gaz naturel. Ce risque semble être sous contrôle aux États-Unis, CF bénéficie à plein de la révolution du gaz de schiste.
  2. Plus probable mais encore lointain, une dévaluation du yuan ferait très mal aux producteurs d’engrais en général. Enfin pour ceux qui ne sont pas en Chine bien sûr.
  3. Une hausse de la production, notamment aux États-Unis. En effet, de nombreux projets d’usines d’ammoniac sont en train de voir le jour (forcément avec les marges que dégage le business). Cependant, CF aura bientôt la capacité d’exporter et est déjà en compétition avec les usines chinoises qui vendent elles à perte.
  4. Des risques opérationnels. C’est une usine chimique, je vous laisse en tirer les conséquences opérationnelles qui en découlent.

Le principal risque au final est que notre chère CF industries n’a pas vraiment de protection contre la concurrence (c’est un peu long, et ne connaissant pas d’équivalent pour le terme anglais moat, créons pour l’occasion le mot « proconcon« ). CF Industries n’a qu’un seul proconcon, c’est le prix défiant toute concurrence du gaz naturel américain. C’est pas mal, mais pas top. C’est pas le Pérou. Ni Coca-Cola.

Est-ce le bon prix au bon moment ?

À 285 $ par action et à environ un P/E de 10, la société n’est pas très chère mais pas bradée non plus ; disons qu’elle entre dans ma liste de business abordables qui me font envie. Nous y retrouvons entre autres IBM, CF, PSX, WRB, ITW… Après, ce n’est pas forcément une référence, même American Express m’intéresse ces derniers temps, çà devient grave… C’est un titre toujours intéressant au business ennuyeux et en croissance, même si celle-ci est un peu chaotique. Certainement pas le coup du siècle (quoique, on en reparle dans 10 ans), mais je vais mettre un doigt de pied dans l’eau pour voir si je continue. J’aimerais bien que l’action baisse… En tout cas, CF est une étude de cas fort intéressante pour les curieux.

Puis comme il s’agit de nitrates, je ne peux pas résister….

 

Laisser un commentaire