31 Mai

De l’importance d’inverser

Très peu d’action en ce moment dans les marchés boursier et cette inaction s’est transmise à mon portefeuille. Visiblement au blog aussi, mais le chapitre 32 de Security Analysis est en bon chemin, la relecture est en cours ; j’ai également une excuse puisque je suis en train de mettre sur pied un cours d’investissement sur Shanghai, ce qui me grignote un peu de temps. À ce sujet, je me posais la question de savoir quel est le message le plus important que je souhaite faire passer. J’en suis plus ou moins arrivé à la réponse suivante : inverser et raisonner en rendement.

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Inversons donc.

Au lieu de penser en P/E, hausse des marchés et autres, raisonnons donc en rendement. Par exemple, faisons abstraction du prix d’IBM et réfléchissons en taux. Avec un cash flow de 15 milliards, nous avions environ un taux de 10% sur notre investissement il y a quelques mois. Pas terrible peut-être, mais si l’on est convaincu de la stabilité de ces cash-flows, un taux d’actualisation de 6-7% serait plus adéquat (à la louche, je ne prétends pas connaitre précisément le taux d’actualisation des cashs d’IBM). Nous obtenons donc nos 10% de rendement de base et environ une quarantaine de pour-cent de rattrapage du taux d’actualisation. La grande inconnue de cette équation reste le temps qu’il faudra pour que le marché resserre sa valorisation sur celle escomptée, si celle-ci a lieu un jour, ce qui pourrait très bien ne jamais arriver… Tentons une petite formule pour marquer l’occasion :

Rendement total (t) = Rendement de base x Normalisation du taux d’actualisation (t)

Autre exemple, la fièvre qui s’est récemment emparée du marché chinois. Actuellement le P/E du Shanghai Stock Exchange est autour de 23. Nous sommes donc en droit d’attendre un rendement d’environ 4% d’un investissement diversifié sur le SSE (environ 100/23) ; autre façon de voir les choses, il nous faut 23 ans de profits actuels pour juste récupérer notre investissement. C’est pas top, vous en conviendrez. Surtout lorsque vous pouvez obtenir un rendement proche dans la première banque chinoise qui se présente à vous. 4% sur le SSE ou 4% à la banque, intuitivement, mon choix est vite fait.

Ce choix est renforcé si nous prenons notre petite formule mathématique du dimanche et comparons le rendement actuel au taux que nous serions en droit d’attendre d’un investissement en bourse. Si nous prenons 6% de moyenne, alors nous pouvons nous attendre à une normalisation de -33% des prix pour qu’ils s’alignent sur les 6% historiques et arbitraires. Mais attendez, me dites-vous, il manque la croissance ! C’est vrai, mais nous pourrions répondre qu’elle est implicite dans la moyenne de 6% historique. D’autre part, il faudrait à nos investisseurs chinois une patience incroyable pour qu’ils attendent que les entreprises aient rattrapé leur retard de rendement, et ce, même si la Chine maintient ses 7% de croissance (chiffre officiel dont la véracité est sujette à caution). Bref, drapeau rouge et attention aux crocodiles ! Baignade autorisée seulement pour les personnes disposant de cages anti-requins et de harpons en titane.

L’avantage d’un tel raisonnement que nous qualifierons de rendementesque est également psychologique, car quelle déception de voir les marchés monter ! et donc, votre rendement diminuer. Non, les marchés n’ont pas pris 10%, vos rendements ont baissé de 10%… Quelle tristesse…

 

 

Une pensée sur “De l’importance d’inverser

  1. Bonjour Laurent,

    Je suis moi aussi en retard car j’ai bien relu le chapitre précédent de Security Analysis et pas encore pris le temps de noter mes remarques, mais elles étaient peu nombreuses.

    Sur l’inversion, en effet c’est une gymnastique que je pratique spontanément.

    Le problème aujourd’hui ce sont les taux nuls voire négatifs proposés par les obligations d’Etat en Europe… Un tel contexte booste le marché, qui devient globalement très élevé (P/E autour de 20 ou rendement de 5% si on « inverse ») et rend l’investissement très difficile je trouve, donc je garde pour l’instant 30% du portefeuille en cash.

  2. Oui, effectivement, P/E élevé sur les marchés, maintenant, comme tu le soulignes, ils sont à ramener aux taux. En Chine, les taux d’obligations et du marché boursier se rapprochent dangereusement. Aux US et en Europe, il y a encore un gap important, donc oui, les 5% sur ces marchés se tiennent à peu près.

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