04 Juin

Le reich de la betterave

Pour la première analyse du blog, nous allons nous attaquer au roi européen de la betterave, l’allemand Suedzucker, le premier producteur européen de sucre blanc, issu de la betterave.

Après la chute du cours depuis mon cours d’achat, l’action cote aujourd’hui 14,50 €, une nouvelle analyse de la situation s’impose, aurai-je fais une boulette? Au cours de 14,50 €, la société représente 3 M € de capitalisation, deux fois moins qu’un an auparavant puisque l’action a coté jusqu’à 34 € en mars 2013. Une bonne affaire?

La betterave à sucre donc, cousine peu éloignée de la betterave classique, contient entre 15 et 18% de sucre, un rendement qui a plus que triplé depuis le XIXème siècle puisque l’ancêtre de la betterave à sucre ne contenait que 5% de sucre. Et cela représente le cœur du business de Suedzucker, entreprise née de la fusion de plusieurs entreprises régionales en 1926. Suedzucker prospère après la guerre et rachète de nombreuses sociétés en Europe, dont Saint Louis Sucre, la célèbre sucrière française en 2001, pour devenir le numéro 1 européen du sucre.

Mais pas seulement, car depuis quelques années, la société a cherché à se développer sur d’autres segments pour essayer de diversifier et de se préparer à l’ouverture du marché européen en 2017. En effet, aujourd’hui, il existe un cours plancher de la betterave à sucre de 404 € /tonne auquel l’Europe achète; ce ne sera plus le cas après 2017, date à laquelle les prix seront libre et le marché européen ouvert aussi bien à l’export qu’à l’import. Risque et opportunité donc, mais surtout risque.

Vous vous en doutez bien, le sucre n’est pas un business facile avec des marges peu affriolantes; le management décide donc pour moins être dépendant des fluctuations du cours du sucre de se diversifier dans le bioéthanol ou les fruits pour yaourt (je schématise). Je ne vais pas détailler l’ensemble de ces business, qui représentent pourtant presque la moitié du CA, car leur rentabilité est inférieure à celle du segment sucrier quand celui-ci se porte relativement bien. Point de salut de ce côté-ci non plus.

Jetons un œil sur quelques chiffres:

Chiffres financiers Suedzucker

(CA: Chiffre d’affaire; FCO: Flux de cash opérationnel; FCL: Flux de Cash Libre; RNPA: Résultat Net Par Action; DIV.: Dividende)

En flux de cash libres normalisés, l’entreprise peut sortir 300 mn d’euros dans la situation actuelle; or il n’est pas sûr que cette situation normalisée puisse perdurer après 2017. Si l’on garde tout de même 300 mn € par an de cash flow, avec un multiple de 10, nous arrivons à une valeur de 3 M d’euros, soit environ sa capitalisation actuelle.

Une analyse du bilan ne me parait pas, à court terme, une bonne façon de valoriser l’entreprise qui est pour l’instant loin d’être en difficulté financière.

Ma thèse de départ était basée sur une baisse excessive des prix du sucre qui était monté à 600 €/ tonne pour redescendre à 300 €/ tonne. Une remontée des cours devrait en pratique refaire monter l’action! Mmmm… Pas si vite….

Il y a plusieurs problèmes:

  • La marge de Suedzucker n’est pas complétement dépendante des prix du sucre. L’Europe fait des stocks, ils ont des quotas, les volumes de vente de Suedzucker sont difficilement lisibles du fait de cet intermédiaire. En fait aujourd’hui, l’Europe écoule les stocks qu’elle a acheté l’année dernière pour limiter la chute des cours. Il y a en plus un effet plancher; si les cours ne repasse pas les 404€, la remontée des cours du sucre n’impactera pas significativement le résultat de l’entreprise.
  • Je me suis fait hypnotisé par la courbe des cours de l’action, 2011 et 2012 étaient des années exceptionnelles en termes de cours du sucre, et nous sommes retournés vers une situation plus normale, j’ai clairement confondu acheter à la moitié du prix normal et acheter à la moitié d’un prix exceptionnellement élevé. Ce qui revient au même que d’acheter au prix normal….
  • Je n’ai pas regardé assez loin l’historique de la société; à 5 ans, le FCL était beau à en moyenne 441 mn €, mais à 10 ans, on tombe à 270 €.

Au final, la société me parait valoir sa juste valeur, voire un peu plus, compte tenu des incertitudes à l’horizon 2017, la marge de sécurité est inexistante. Derrière, il y a quand même une belle société qui est capable de générer de bonnes marges sur un produit de base, un management mesuré qui sait bien gérer son entreprise. Sa diversification et son bilan solide lui permettront certainement de se battre avec la concurrence mondiale, mais je préfère rester à l’écart de ce combat incertain pour l’instant.

Morale de l’histoire, acheter une société à la moitié d’un cours relativement élevé revient au même que de l’acheter au prix normal.

Je ne suis plus actionnaire de Suedzucker au moment de la publication de cet article.

Une pensée sur “Le reich de la betterave

  1. Je parie qu’en 2017 les regulatons ne vont pas etre levees. Les memes dates limites il y a eu en 2003, puis 2007 etc, a chaque fois ca a ete reepousse.

    • Je ne sais pas, c’est possible, avec le climat des affaires ambiant, c’est vrai que les politiques européennes peuvent être changeantes. En attendant, je préfère voir d’autres dossiers, trop d’incertitudes.

  2. « Sa diversification et son bilan solide lui permettront certainement de se battre avec la concurrence mondiale »

    Pourquoi l’entreprise choisirait-elle de se diversifier, qui plus est dans un secteur moins rentable que celui du sucre où elle peut se targuer d’une maitrise historique de l’ensemble de la chaine de valeur ? Se sent-elle réellement capable de lutter à armes égales avec la concurrence?
    Cherche-t-elle un sauf conduit ?

    Ou toute autre thèse cherche-t-elle à patienter avant l’ouverture du marché Européen?

    Les producteurs européens semblent attendre avec impatience la fin des quotas d’importations qui signifient également la fin des quotas d’exportations, mis en place sur demande de certains pays accusant l’UE de dumping (j’imagine via la PAC). Cela devrait permettre aux acteurs Européens de libérer pleinement leurs capacités de production…

    Je n’arrive pas à savoir qui du producteur de sucre via betterave ou canne à sucre est le plus productif ou compétitif. (La canne à sucre étant par ailleurs cultivée (Hors DOM-TOM) dans des pays à faible coût de main d’œuvre)

    SuedZucker sera soit de ceux qui pourront commercialiser du sucre à prix plus faibles que ceux pratiqués aujourd’hui sur le marché « Fermé » Européen (Les cours Européens vont s’aligner sur les cours mondiaux en 2017) et à la limite en exporter.

    Ou de ceux qui ne pourront pas lutter et seront définitivement écartés de la partie.

    Le S1 2014 semble avoir été catastrophique ce qui présage une clôture du même calibre sans néanmoins conduire à un exercice en perte mais à une nette réduction voire suppression du dividende.

    L’action peut corriger très prochainement, il y aurait ensuite quelque chose à creuser derrière ce dossier, notamment sur les coûts de production intégrant des achats à prix réglementés auprès des agriculteurs. Plus bas historique 7,5€ atteint en oct. 2008 avec un FCL à 120, nous nous dirigeons vers les mêmes bases au vu des derniers trimestriels.
    Au cours actuel la société me semble survalorisée, après correction le dossier peut représenter une belle opportunité pour ceux qui comme nous, misent sur du décoté rentable, les fondamentaux du secteur restent bons et nous sommes en présence d’un leader.

    De plus, comme Laurent a su le souligner la société n’est pas complétement dépendante de l’évolution des cours mais le sera demain, et les prévisions de l’OCDE présagent une évolution favorable des cours sur la prochaine décennie….

    Dossier qui reste à suivre.

    • Je me suis donné comme objectif de réévaluer l’action sous 10 euros, à 7,5 euros effectivement ce serait une affaire, Europe ou pas Europe. La demande de sucre étant globalement en augmentation, je ne pense pas que l’on puisse de toute façon rayer de la carte les producteurs européens.

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