09 Avr

IBM, ce n’est pas très original

Je sais… J’avais dit que je partais… J’ai menti. Enfin, non, après avoir testé Seeking Alpha, je me suis aperçu que la politique éditoriale ne me plaisait pas forcément. Finalement, je préfère faire et dire ce que j’ai envie. Retour à la case départ donc, et nous allons amorcer le retour avec IBM.

Screen Shot 2015-04-08 at 8.38.16 AM

Que dire de IBM ? Bien sûr, c’est l’un des plus importants investissement de Warren Buffett (et bien d’autres dont par exemple Watsa), qui aime pourtant à rappeler qu’il n’aime pas la technologie. Qu’avons-nous donc pour la modique somme de 190 milliards de $ (Valeur d’Entreprise totale) ?

Avant d’attaquer le vif du sujet, mettons immédiatement de côté toute velléité de valoriser IBM sur sa book value, il n’y en a quasiment pas. Chez nos amis américains et selon les conventions US GAAP, les frais de R&D sont entièrement chargés au compte de résultat. La valorisation par le bilan ne nous apprendra pas grand-chose. Nous allons donc nous concentrer sur les flux de trésorerie ou les profits ; IBM n’étant plus dans sa prime jeunesse, c’est-à-dire dans une période d’investissement, ses flux et ses profits sont relativement proches, vous pouvez valoriser la chose par l’un ou l’autre, cela ne changera pas grand-chose au résultat. Une fois n’est pas coutume, j’ai pris le parti du compte de résultat. Alors qu’avons-nous en haut au niveau des revenus ?

Screen Shot 2015-04-07 at 9.01.47 PM

Pas brillant. Et au niveau des profits avant taxes, nous avons ceci :

Screen Shot 2015-04-07 at 9.16.12 PM

C’est déjà mieux. Commençons à désosser l’éléphant !

1) La division financing

Je commence par là, car certains ont du mal à intégrer qu’IBM n’est pas fortement endettée, donc sortons cette division dès le début. Global Financing est une banque, elle emprunte d’un côté et prête de l’autre à un taux, que nous espérons, avantageux. Cela a l’air d’être le cas, car la division génère plus de 2 milliards de profit pré-taxe. Voyons le bilan :

Screen Shot 2015-04-05 at 10.09.44 AM

Donc, nous avons une mini-banque qui génère 1,6 milliard de profits en croissance de 5% sur la période 2008-2014 pour une valeur au compte de 4 milliards, soit un ROE de 40%. Une telle banque mérite minimum un ration de 2 fois la book value, soit 8 milliards ; avec un tel ROE, on pourrait peut-être aller chercher le double. Ne nous énervons pas et prenons 10 milliards. À la truelle donc, il nous reste à expliquer 190 – 10 (valorisation) – 29 (dettes) = 151 milliards de valorisation à expliquer.

2) La division consulting

Je vais ici grouper les divisions GTS (Global Technology Services) et GBS (Global Business Services) dans ce que j’appellerai le consulting et qui regroupe des activités telles que la sécurité informatique ou mise en place de process automatiques pour GTS et l’analyse de données clients de banques ou compagnies aériennes pour GBS. L’automatisation des process pourrait passer de GTS à GBS cette année ; au sein même d’IBM, je ne suis pas convaincu du bien-fondé de la distinction.

Pour la division consulting, nous avons un profit net de 7 milliards, en croissance de 4%/an entre 2008 et 2014. Allez, 12 fois les profits que l’on arrondit à 80 milliards. Et nous sommes ici loin de comparatifs comme Accenture ou Cap Gemini.

3) La division software

Nous voilà maintenant dans la citadelle d’IBM, tant que celle-ci tiendra, la valorisation tiendra aussi. C’est la seule division dont les ventes ont (lentement) progressé entre 2008 et 2014, le profit pré-taxe a lui progressé de 7% par an et représente aujourd’hui 50% des bénéfices de l’entreprise. Ces systèmes représentent souvent l’infrastructure logicielle même de certaines entreprises (banques, transport,…), il est donc particulièrement difficile et risqué pour elles d’en changer. 70% de ces revenus sont récurrents :

« Approximately 70 percent of external Software segment revenue is annuity based, coming from recurring license charges, software sold  »as a service » and ongoing post-contract support » (10-K 2014)

La fameuse nouvelle division Watson fait partie de cette division, difficile de savoir ce qu’il en sortira, mais il semble y avoir des applications médicales intéressantes. Pour l’instant en basant notre valorisation d’un P/E de 12, nous aurions environ 100 milliards de valorisation. Pour une telle entreprise, un P/E de 20 ne serait pas volé, nous aurions alors 160 milliards de valorisation, ce qui couvrirait la capitalisation actuelle.

4) La division Systems & Technology

C’est la division serveurs et hardware en tout genre. Le chiffre d’affaire a été divisé par deux depuis 2008 et le profit est aujourd’hui quasiment nul. Le groupe s’est séparé de sa division Microelectronics cette année, nous verrons ce qu’il en ressortira au niveau des marges l’année prochaine. IBM a du payer pour se débarrasser de la division Microelectronics et il est difficile de donner une valeur à la division globale. Le plus sûr est encore d’y assigner la valeur de 0.

Résumé

  • Valeur ex-financing =  151 milliards = Consulting (80 milliards) + Software (100 milliards) + Systems & Technology (0)

Tout ceci en gardant à l’esprit que la division Software pourrait à elle seule valoir la capitalisation de la société. À 160 $ par action, nous avons un discount de 20% sur une valorisation très raisonnable, le deal proposé par le marché semble donc intéressant, il pourrait même le devenir encore plus si le groupe continuait à se débattre avec le taux de change et la hausse du dollar. À ce sujet, IBM représente un hedge intéressant pour qui veut être investi aux US tout en ayant une protection contre une remontée de l’euro (si celle-ci survenait).

Tant que la division software tient, IBM sera debout, le principal risque serait une chute de l’activité et/ou des marges de cette division. Autre risque potentiel, les pensions de l’entreprise pour un montant d’une centaine de milliards, dont je ne suis pas capable d’estimer la viabilité et le financement.

Voilà, rien de très original donc… Comme disait Buffett à propos d’IBM : j’en achète parce que c’est pas cher. On se saurait mieux dire.

J’ai des actions IBM au moment de la publication de cet article, mais comme toujours cela peut vite changer, et il appartient au lecteur de se forger sa propre opinion.

 

 

Une pensée sur “IBM, ce n’est pas très original

  1. Bonjour Laurent !

    Merci beaucoup pour, à nouveau, un excellent article.

    Je comprends quand une small cap peut être décotée car elle n’est suivie que par des « petits » porteurs éventuellement non professionnels, mais je ne comprends pas bien comment une grosse capitalisation comme IBM peut être décotée ? Je crains que Mr Market, sur ce genre de capitalisation, intègre des avis mieux informés. Qu’en penses-tu ?

    • Bonjour Nicolas,

      je dois avouer que je ne me pose pas trop la question de savoir si les autres sont en position de faire une bonne valorisation de la société ou pas, je n’en sais rien. Je ne trouve pas çà très cher, donc j’achète. C’est assez bête mais c’est comme çà. Et encore, j’ai pire, j’ai du Apple…

Laisser un commentaire