27 Juin

La guerre des étoiles

Depuis quelques mois, je me demande qu’est-ce que peuvent bien faire le Baupost Group (je me fais toute la série, vous aurez remarqué) et FPR Partners investis dans une entreprise techno qui ne fait que peu de profits, et dont le profil ressemble à s’y méprendre à une techno à la mode années 90? Cette entreprise, c’est Viasat, et nous allons essayer de voir ce que ces illustres investisseurs « value » peuvent trouver à Viasat… Y a-t-il du grain à moudre ou serait-ce 1999 à nouveau?

viasat1

Viasat est une entreprise de 27 ans qui fournit des connexions internet haut-débit, principalement par satellite, système qui permet de connecter des endroits difficiles d’accès comme les avions ou les zones rurales. Le business est organisé en 3 divisions: services satellites, réseaux commerciaux et systèmes pour le gouvernement. Son chiffre d’affaire augmente à un rythme soutenu (10-15% par an) et a passé le milliard de dollars en 2013.

Le service à destination des particuliers, Exede, semble promis à un bel avenir; il repose sur le satellite Viasat-1 déjà en orbite, et à partir de 2016, sur Viasat-2, dont la capacité sera encore accrue. Le système présente des problème de latence pour l’instant, joueurs de MMORPG s’abstenir, et chose inquiétante, beaucoup de clients semblent se plaindre du service. Néanmoins cela semble commun à de nombreux services d’internet par satellite.

À son lancement, Viasat-1 représentait plus de capacité de transmission que tous les satellites déjà en orbite, lui valant ainsi un record au Guiness. Donc une belle technologie, mais qui illustre les problèmes d’obsolescence et de compétition du secteur. Comment être sûr que Viasat pourra rester compétitif dans un domaine qui évolue si vite?

Un élément de réponse se trouve dans le récent jugement rendu à l’encontre de SSL, le fabricant de Viasat-1, qui a été condamné en Avril 2014 à payer 283 mn $ à Viasat pour avoir copié son satellite et enfreint ses brevets. Un appel est en cours, la bataille juridique va encore continuer, mais Viasat a clairement remporté le premier round, et les satellites concurrents devraient prendre du retard au décollage.

Pour tenter d’évaluer en écus sonnants et trébuchants, on peut se baser sur son business à destination des particuliers. Viasat-1 a une de capacité de supporter environ 1 mn de souscripteurs et Viasat-2 2,5 mn. Soit 3,5 mn de souscripteurs au prix de 50 USD par mois. Si l’on considère une marge de 50%, on obtient:

3,5 mn x 50 USD x 12 mois x 50% = 1,05 M $ de marge par an

Soit à 10 fois ce flux de cash, une valorisation à 10 M $, sans compter les autres business. Pour une capitalisation de 2,65 M $ et des dettes de 700 mn $, cela nous laisse une marge de progression de x3. C’est le meilleur scénario, d’accord mais avouez que c’est plutôt intéressant.

Alors mettons, 3 scénarios, le premier dans lequel tout se passe bien et Viasat garde sa position de leader et remplit ses satellites, j’assigne une probabilité de 20%; deuxième cas, les marges chutent ou Viasat ne remplit pas ses satellites, je prends 5 M $ de valeur et assigne aussi une probabilité de 60%; enfin, le troisième cas, tout va de travers et nous perdons tout, probabilité 20%. Ce qui nous donne:

0,2 x 10 + 0,6 x 5 + 0,2 x 0 = 5 M $

À la louche donc, nous avons une valeur d’entreprise de 5 M $, soit presque deux fois la valeur actuelle. Et ceci sans prendre en compte les 2 autres segments d’activité.

Comparons à une entreprise comme Gogo, qui est uniquement positionnée sur l’internet aviation: Gogo réalise un chiffre d’affaires 4 fois inférieur, des pertes supérieures et sa capitalisation est de 1,5 M $, soit plus de la moitié de celle de Viasat. Nous avons pour la moitié du prix de Gogo une technologie plus avancée et un acteur qui semble être capable d’attaquer aussi bien les marchés militaires que particuliers, et qui avec sa dernière acquisition va intégrer aussi le wifi.

Pour conclure, aussi surprenant que cela puisse paraitre, il semble bien qu’il ait une belle marge de sécurité sur Viasat (on n’en attend pas moins de Seth Klarman); même si la compétition risque d’être rude, Viasat a la main et semble capable de défendre sa technologie (comme le prouve le procès contre SSL et les inquiétudes d’Echostar). Une belle technologie qui pourrait d’ailleurs intéresser à terme un géant de la techno ou de la communication, un bonus gratuit en quelque sorte.

Au final, après la chute récente du cours due à des pertes légèrement plus conséquentes que prévues (lire « en-dessous du consensus »), reste  un pari intéressant avec des dés fortement pipés en faveur de l’investisseur qui sait regarder à long terme, surtout si l’on considère la forte probabilité d’un rachat d’un acteur leader sur sa technologie.

Je suis actionnaire Viasat au moment de la publication de cet article.

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