01 Fév

Mille-feuille et rimmel chez CBI

Comme de nombreux investisseurs et autres joueurs de roulette invétérés, j’assiste, impuissant, à la chute d’une des valeurs sûres du gros oeuvre énergétique, CBI. Certains y vont la fleur au fusil:  « c’est une entreprise extraordinaire, une occasion en or, tu verras, dans cinq ans, on en rigolera ». Pour l’instant, avec une chute de plus de 50% sur ses plus hauts et un cours qui est passé de $87 à $34 en un an, ce n’est pas très drôle. La raison? Des doutes sur la qualité de l’acquisition d’un concurrent en février 2013, Shaw Group.

Screen Shot 2015-02-01 at 10.20.27 PM

À priori, Shaw Group était une entreprise à la casse comme on les aime: réputation de contracteur à bas coût, carnet de commande bien rempli, action au fond du trou; un fonds « value » dont j’ai oublié le nom était sur le dossier et jurait ses grands dieux lors du rachat de 2013 qu’on le spoliait des ses actions Shaw. Pas si sûr, dans cette affaire, CBI est possiblement le dindon de la farce. Ou plutôt son actionnaire.

Il y a en plus un certain Berkshire dans l’histoire. Si, si Berkshire, vous savez, c’est le mec qui va au travail à cloche-pied et fait des claquettes en costard. Non, pas Fred Astaire, l’autre là… Ah…. Çà m’échappe… Il joue à la belote avec Bill Gates et a plus de citations à son actif qu’Albert Einstein et Lao Zi réunis. Sextuple Mister Univers de l’enfonçage de portes ouvertes qu’il est, catégories assis, couché et 50 mètres dos. D’affilée. Il parait même qu’il y arrive avec des fenêtres… Des trucs du genre « pas vendu, pas perdu », ou « tu reconnais ton voisin à la plage à son kiki quand il est tout nu »… Enfin çà, c’est peut-être mon beau-frère, je sais plus. Bref, Berkshire a des actions CBI et c’est selon toute vraisemblance un de ses jeunes aspirants à la claquette céleste, Todd Combs, qui en est l’auteur. Joel Greenblatt en a aussi, mais ce n’est pas pour autant qu’on l’appelle mon oncle. Le gratin de la valeur à tous les étages que je vous dis, un vrai mille-feuille de l’investisseur value. À table!

Il s’est passé quelques trucs bizarres pendant le rachat de Shaw par CBI, le but du jeu est de savoir s’ils ont surpayé cette acquisition. Dur à dire. Car alors que les profits continuent leur irrésistible ascension et que le management placarde son carnet de commande mirifique, l’entreprise n’arrive pas à rentrer de cash. D’où aujourd’hui, un P/E de 6/7 pour 2014… Je vous laisse juge des chiffres sur 9 mois de 2013 et 2014:

  • Résultat net:                            295 millions (2013)  454 millions (2014)
  • Cash opérationnel:             -194 millions (2013)  -349 millions (2014)

Nous avons donc des centaines de millions de différences entre le résultat annoncé et le cash engrangé. Çà fait désordre. La survaleur payée lors de l’acquisition de l’ordre de 3 milliards devra être payée un jour ou l’autre,  et le retard au démarrage qui est en train de se creuser n’augure rien de bon pour la suite.

Les prophéties des fonds short et autres Cassandre sur le dossier semblent se réaliser, ce qui ne veut pas forcément dire que cela va durer. Disons que, sans parler de fraude, un petit maquillage du compte de résultat pour lisser les remous de l’acquisition n’est pas à exclure. Et là, le rimmel coule les gars, franchement, çà fait désordre.

Certains diront « mais regardez la book de CBI progresse de 14% par an depuis 1996 ». Alors, oui, la book a progressé, c’est bien, mais sur les 9 milliards d’actifs, nous avons 4 milliards de survaleur. Le milliard de book qu’ils ont mis tant de temps à accumuler, ils ont décidé de le remettre sur le tapis et de s’acheter Shaw. Remarquez, pourquoi pas.

Alors combien vaut CBI? Aucune idée. Petit un, je ne connais rien mais rien au secteur. Deux, avec la survaleur Damoclès au-dessus de la tête, il est toujours difficile de faire des prévisions. Car si je supprime entièrement la survaleur du bilan de CBI, j’ai une book value négative. Même si je ne retire que la moitié de la survaleur, la book vaut quasiment zéro. Reste une capacité bénéficiaire suspecte et un cash-flow inexistant… Mais qu’est ce que qui nous reste alors? Bah, essayons voir avec un coup de VE (Valeur d’Entreprise) et d’EBITDA ou du premier bidule qui nous tombe sous la main.

En 2011, nous avions une boite avec 1,2 milliards de book value, aucune dette et 600 millions de cash en banque. Nous avions environ 100 millions d’actions à $35 l’action pour 3,5 milliards de capitalisation et 300 millions de dettes LT. VE = 3,2 milliards.

En 2014, nous avons une entreprise avec 2,9 milliards de book value, 1,6 milliards de dettes et 300 millions de cash en banque. Nous avons toujours environ 3,7 milliards de capitalisation, et 2 milliards de dettes LT, ainsi qu’un BFR d’un milliard. VE = 6,7 milliards.

La boite a donc doublé sa VE et, même après rectification du marché, cela reste cher. Le résultat a effectivement intérêt à suivre. Après, que nous reste-t-il pour mesurer cet VE? FCF a pas, EBITDA, vu les manips potentielles, bof bof, il ne nous reste que VE / Ventes. Au moins, ce n’est pas trop manipulable. Les ventes étaient de 4,5 milliards en 2011 et devraient être de 11,5 milliards en 2014.

  • VE / ventes 2011 = 77,8 %
  • VE / ventes 2014 = 58,2 %

C’est moins cher qu’en 2011, mais la piètre qualité du carnet de Shaw semble commander un multiple inférieur. Allez encore une petite baisse et çà va m’intéresser. Avec le dernier micmac en date sur une centrale nucléaire qui va prendre du retard et un -10% vendredi, on va peut-être arriver à un cours intéressant. Courage.

Voilà, je sais, c’est assez maigre. Maître Cappello ou notre illustre aspirant claquettiste ont certainement un 9 lettres sous la manche, mais perso, c’est tout ce que j’ai… Après, allez savoir qui de nous deux est le roi des Combs? Suite au prochain épisode, qui je l’espère viendra dans la semaine.

Pas d’actions CBI

Laisser un commentaire