28 Août

Un nom à coucher dehors

Nous allons aujourd’hui nous atteler à l’analyse de SCBSM, soit la société des bois et scieries de la Manche. Un nom à coucher dehors donc, même pour une foncière. La raison principale qui me fait m’intéresser au titre tient dans le graphe suivant:

Évolution de l’ANR et du cours de bourse:

Évolution de l'ANR de SCBSM

Continuons avec quelques chiffres:

  • Capitalisation = 71,5 millions €
  • Cours = 5,55 €
  • ANR = 9,80 € (2013)
  • ANR de liquidation = 8,27 € (2013)
  • LTV = 56,8% (2013)

Si l’on considère que l’entreprise a passé les 10 € d’ANR, nous avons donc là la possibilité d’acheter de l’immobilier à 55% de sa valeur, ou au pire au 2/3 de sa valeur de liquidation, si l’on inclus les BSA et les océanes convertibles.

C’est une petite capitalisation, mais les comptes sont audités par KPMG. Le management est impliqué car actionnaire à 40%, voire plus car Mr Lacroix, le dirigeant, s’est renforcé en exerçant ses BSA. Vu que l’endettement de l’entreprise a grimpé en flèche dernièrement après l’acquisition d’un bien à Paris dans le 2ème arrondissement, il y a fort à parier que le management veut profiter des faibles taux pour se réendetter et accroitre son parc immobilier, d’où selon moi, l’exercice des BSA. Ou juste pour réduire son LTV.

Sur l’endettement justement, SBCSM va rembourser ses obligations à 8% échéance 2016 et les remplacer par des obligations à 5%. Le coût de la dette est passé à 4% et le management compte bien continuer à le faire baisser. C’est toujours une bonne chose. Enfin, le parc immobilier, auparavant surtout situé en province, se recentre sur Paris, et la part d’immobilier prime a grimpé à 45%.

Autant vous dire que c’est le genre de petite entreprise que j’aime bien, une décote de 45% et un ANR qui croit de 10% par an. De plus, si j’étais le dirigeant de cette entreprise, je ferais exactement la même chose que Mr Lacroix, pas de dividende, amélioration du parc avec utilisation de dette à faibles taux. Reste le problème de persistance de la décote dont les raisons me semblent évidentes: petite capitalisation, pas de dividende, mauvaise image due aux péripéties de 2008, un endettement important et un nom qui fait peur. D’ailleurs, je fais toujours de dyslexie, j’ai du mal à placer les lettres dans le bon ordre parfois, mais il s’agit bien de SCBSM, code CBSM pour simplifier le tout, SCBSM représentant le BSA….

Je pense que de petits catalyseurs sont en place pour qu’à terme cette décote se resserre; amélioration des résultats, croissance, versement d’un dividende éventuel en 2015 et désir du management de débloquer la situation devraient contribuer à la réévaluation du court à moyen terme. Peut-être.

EDIT: la société a racheté un tiers des océanes à 9%. Moins de frais financiers, moins de risques de dilution, espérons qu’ils continuent.

J’ai des actions SCBSM au moment de la publication de cet article.

Une pensée sur “Un nom à coucher dehors

  1. Ha oui bravo, belle décote ; et le titre de l’article est bien choisi 🙂
    Cela me rappelle des souvenirs, je m’étais intéressé à cette société il y a plus de 2 ans quand elle était à 3,5 € et je l’avais complètement oubliée.

    Une question que je me pose : pourquoi l’ANR n’a-t-il augmenté que de 40% depuis 2000 alors que l’immobilier français a fait +100% ? L’immobilier commercial et de bureaux aurait-il évolué si différemment du prix des logements ?

    • Je l’ai eu en portefeuille il y a quelques années, mais je ne voyais ce qui pouvait la réveiller.

      Je n’ai pas regardé l’historique depuis 2000, je n’ai pris que 10 ans, j’ai 4,55 euros en 2005 (dans le rapport 2008). Ce qui fait plus d’un doublement depuis pour arriver à 9,80. Où avez-vous trouvé l’ANR de 2000?

  2. Mea culpa, j’ai mal lu le grahique, j’ai lu 2000 là où c’est 2009. Effectivement ainsi l’augmentation de l’ANR est plus conforme à l’augmentation des prix de l’immobilier. Desolé !

  3. Une question de débutant : s’agissant d’une foncière, une baisse de l’index des prix de l’immobilier impactera directement et à même proportion l’ANR, n’est-ce pas ?

    • Voire plus avec l’effet de levier de la dette, c’est le danger, c’est pour çà que la boite doit recapitaliser en ce moment, afin de stabiliser sa situation, son LTV est un peu haut. Beaucoup de foncières sont remontées et l’immobilier a l’air d’avoir du mal dans tous les pays, Europe, US et Chine. Cependant avec les taux actuels, la valorisation de l’immobilier et de la bourse, tout semble bouché, curieuse situation.
      L’avantage, c’est qu’en étant pricée à 55% de son ANR, ce la laisse de la marge. Prochaine étape, remboursement des Océanes. De plus, la boite a amélioré son patrimoine et l’a recentré sur Paris, les grandes agglomérations sont souvent moins touchées par les fortes baisses.

      Du coup, comme la solidité du marché immo me fait un peu peur, j’ai pris des BS en plus des actions, histoire de me permettre de temporiser et de voir si la boite continue dans la bonne direction. Si le LTV baisse et que le résultat s’améliore comme je le pense, j’exercerai les BS pour quasiment doubler ma position.

  4. Merci Laurent !

    Pourriez-vous élaborer en une ou deux phrases sur comment passe-t-on de la dette (taux, LTV) à l’impact sur l’ANR ? (mille excuses, je croise ces notions pour la première fois !)

    Paris est moins exposée que la province face à une éventuelle baisse de l’immobilier, mais les courbes faites par Friggit, que vous devez connaître, montrent bien la hausse très forte ces 10 dernières années à Paris (encore plus que dans les autres agglomérations françaises).

    • Nous avons déjà échangé sur l’immobilier parisien, depuis que je suis né j’entends dire qu’il est surévalué… C’est possible. Mais l’immobilier un peu partout dans le monde est surévalué ainsi que les actions (cf la note récente de Klarman très intéressante sur le sujet). Faute au taux zéros, le monde marche sur la tête.

      Le LTV est en gros la dette sur les actifs totaux. Si le patrimoine immobilier est de 300 millions et les emprunts de 150 millions, le LTV est de 50%, c’est-à-dire que l’entreprise s’est endettée à 50% pour acheter son patrimoine. Son influence sera, comme tout levier, de magnifier les baisses et les hausses du patrimoine…

      • Hmmm… Je viens de lire les extraits que j’ai pu trouver de la dernière lettre de Seth Klarman : en effet voilà qui refroidit l’investisseur « value » débutant !

        Sans doute faut-il consacrer une partie de nos sous à acheter de l’or physique !

        • Oui, et il a malheureusement raison, tous les actifs sont gonflés au QE sans possibilité d’en sortir sans un krach boursier, obligataire ou immobilier (les 3 actifs principaux), ou les trois à la fois. Vous pouvez sélectionner quelques poches pas trop sensibles aux cycles économiques, la pharma, la nourriture, l’électricité… Et n’investir que sur quelques actions triées sur le volet en gardant du cash sous le coude. Vous pouvez vous préparer une liste d’entreprises que vous souhaiteriez détenir qui sont trop chères aujourd’hui, mais qui pourraient vous intéresser en cas de correction.

          L’or physique, c’est bien mais c’est difficile d’en détenir beaucoup, ce ne sera toujours qu’un à-côté. Le cours de l’argent est étonnant aussi, à 16,8 $, c’est peu sachant que l’argent a des applications industrielles que l’or n’a pas. Par contre, à détenir et transporter, c’est encore pire que l’or.

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