14 Juil

Une drôle de pièce de monnaie

Combien d’argent seriez-vous prêt à mettre sur le lancer d’une pièce qui a 70% de chances de tomber du côté pile, où vous quintuplez (décuplez?) votre mise et 30% de chances de tomber du côté face où vous perdez tout?

C’est à peu de choses près le cas de figure de Genfit, société de développement pharmaceutique française qui vient de faire son entrée sur le SBF 120. Comme bon nombre de ses comparses, Genfit est un pari asymétrique qui peut rapporter gros, mais, qui peut également vous faire tout perdre, ce qui va, bien évidemment, à l’encontre des bonnes pratiques de l’investisseur prudent (intelligent?).

Mais Genfit reste tout de même un cas à part, car elle ne possède qu’un seul produit vraiment intéressant pour l’instant, contrairement aux autres entreprises pharmaceutiques qui possèdent souvent plusieurs produits dans leur pipeline. Oui mais quel produit! Si l’on en croit les premiers résultats des phases cliniques, le GFT-505 serait le mieux placé pour répondre à un problème endémique de santé publique, la NASH (Non Alcoholic Steato Hepatitis), comprendre l’hépatite non alcoolique.

Car nous mangeons, de plus en plus, nous sommes de plus en plus sédentaire, nous buvons de plus en plus et au final, nous sommes de plus en plus diabétiques. Le diabète a la fâcheuse particularité de s’attaquer à presque tous les organes du corps humain, et, dans une certaine mesure, puisque c’est un désordre métabolique, qui touche donc aux équilibres du corps, nous pouvons dire qu’il affecte tous les organes d’une manière ou d’une autre. Et surtout, dans le cas qui nous intéresse, le foie. Même si la prévalence de la NASH est sujet à caution, plusieurs millions de personnes pourraient être touchées rien qu’aux États-Unis. Encore une fois, ces chiffres sont à prendre avec précaution, la pathologie étant « nouvelle ».

Aucun produit n’est sur le marché pour l’instant et seul Intercept devance Genfit sur ce marché avec un produit aux effets secondaires plus prononcés. Le GFT-505 est pour l’instant en phase IIb, et la FDA lui a accordé le statut de Fast Track, c’est-à-dire, un statut lui permettant un enregistrement plus rapide pour répondre à une préoccupation majeure de santé publique, pour laquelle il n’existe pour l’instant aucune parade. Or, un produit entrant en phase III a environ 70% de chances de finir sur le marché. Sachant que la phase II a permis à Genfit d’obtenir le Fast Track, on peut en déduire que les résultats sont bons et la phase II quasiment acquise.

Les calculs les plus optimistes, ou pessimistes selon que l’on soit investisseur ou malade, font état d’un marché de 20 milliards de dollars, ce qui semble plausible. Je préfère prendre moitié moins par sécurité. Avec un produit leader sur un marché de 10 milliards, Genfit aurait entre ses mains un produit à environ 5 milliards de vente et de valeur. Je me dispense de calculs de valeur par les cash flows, la méthode étant elle-même imprécise et finalement aboutissant souvent au même ordre de grandeur que les ventes totales sur une année.

Un rapide calcul relativement conservateur nous donne la valorisation suivante:

5 x 70% + 0 x 30% = 3,5 milliards d’euros

Soit six à sept fois la capitalisation actuelle. Il semble donc qu’il y ait bien ici un pari asymétrique à l’espérance mathématique positive, et à n’en pas douter dans ce genre de cas, un investissement potentiellement intéressant. Pourquoi un tel écart par rapport à la valeur théorique? Il y a fort à parier que la perspective de perte totale du capital n’est pas étrangère à cet état de fait, la finance comportementale nous apprenant que nous valorisons plus la perte de quelque chose que son gain.

Bien sûr, ce calcul est réducteur, et le schéma d’investissement n’est pas figé, un investisseur opportuniste pourrait par exemple miser sur une réussite de la phase II, et sortir avant la fin de la phase III. Et comme je compte le faire, alléger si les nouvelles relatives aux résultats des phases II et III sont positives.

Un investissement à réserver aux plus aventureux donc, mais qui peut s’avérer payant, car sa forte probabilité de perte de capital fait fuir les plus prudents d’entre nous. Le futur nous dira s’ils sont plus intelligents que nous. Enfin ce type d’investissement sera surtout intéressant s’il est combiné avec d’autres investissements similaires, ce qui aura pour conséquence de vous créer votre propre pipeline de produits et de limiter vos risques. Car avec 3 entreprises comme Genfit en portefeuille, le risque de tout perdre tomberait théoriquement à 3% avec une perspective de gain certes moindre mais positive dans 97% des cas, ce qui semble raisonnable et suffisant pour temporairement passer outre les règles de bienséance de l’investissement.

Je possède des actions Genfit au moment de la publication de ce billet.

Une pensée sur “Une drôle de pièce de monnaie

  1. Salut,
    Article presque correct. Cependant…
    Le pipeline de Genfit ne contient pas que le GFT505. Cf site officiel.
    Tu ne parles pas également des biomarqueurs NASH ainsi que de la pluripotence du GT505, notamment pour la maladie de Crohn via son activité anti-fibrotique, d’ailleurs une phase 2a sera lance en Janvier prochain. Le reste est plutôt juste !
    Merci

    • Bonjour Boris, il y a des options intéressantes à côté, mais les autres produits pour moi sont secondaires, et si l’indication prévention et traitement du NASH ne passe pas, tout s’écroule, à moyen terme en tout cas. Ces autres choses par rapport à la thèse centrale sont négligeables pour l’instant; la thèse centrale vaut potentiellement entre 3 et je ne sais pas combien de milliards (5? 10?) et le reste vaut pour l’instant quelques dizaines ou centaines de millions, on ne parle pas de la même chose.

      Également, je n’aime pas rentrer trop en amont sur une biotech, j’ai vu trop de phases 2 finir à la poubelle dans mon travail pour y accorder une valeur; je fais une exception pour Genfit car c’est un beau produit potentiel et la 2b semble avoir conquis la FDA, notamment sur la safety. Je pense que DB avec une valeur de 110 euros a tapé dans le juste, plus juste que les analystes français qui se contentent de rajouter 10 ou 20% au cours actuel parce qu’ils pensent que ça va monter. De plus, l’utilisation répandue et systématique des discount rate pénalise complétement les pharmas en phase de R&D.

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